دلار، طلا و بورس؛ کدام بازار در شرایط تورمی برنده است؟

به گزارش بانک اول بازارهای مالی ایران در شرایطی قرار دارند که تحلیل هر بازار به‌صورت مستقل، تصویر کاملی از رفتار سرمایه ارائه نمی‌دهد. بازار ارز، طلا، سهام و صندوق‌های سرمایه‌گذاری تحت تأثیر مجموعه‌ای از متغیرهای کلان اقتصادی، انتظارات تورمی، نرخ بهره، ریسک سیاسی، نقدینگی و ارزش‌گذاری حرکت می‌کنند.

 مونا حاجی‌علی‌اصغر، کارشناس اقتصادی و فعال بازار سرمایه تاثیر تورم بر دارایی‌ها گفت: مهم‌ترین متغیر تعیین‌کننده رفتار بازارهای دارایی در اقتصاد ایران همچنان تورم و به‌ویژه انتظارات تورمی است. در اقتصاد تورمی، کاهش ارزش پول ملی به یکی از محرک‌های اصلی افزایش ارزش اسمی دارایی‌ها تبدیل می‌شود.

وی افزود: با افزایش انتظارات تورمی، سرمایه‌گذاران به سمت دارایی‌هایی حرکت می‌کنند که قابلیت انتقال تورم به قیمت خود را دارند. در این شرایط، رشد نرخ ارز می‌تواند درآمد اسمی شرکت‌ها، ارزش جایگزینی دارایی‌ها و قیمت دارایی‌های فیزیکی را افزایش دهد و همزمان تقاضا برای ارز و طلا را بالا ببرد.

این فعال بازار سرمایه درباره نقش نرخ بهره نیز گفت: اگر تورم و نرخ ارز موتورهای اصلی افزایش ارزش اسمی دارایی‌ها باشند، نرخ بهره مهم‌ترین متغیر تعیین‌کننده ارزش‌گذاری دارایی‌های مالی است؛ زیرا افزایش نرخ تنزیل، ارزش فعلی جریان‌های نقدی آینده را کاهش می‌دهد.

حاجی‌علی‌اصغر درباره نقش نرخ ارز در اقتصاد ایران اظهار کرد: نرخ ارز همزمان سه نقش دارد؛ یک دارایی قابل معامله است، شاخص مهمی از انتظارات تورمی محسوب می‌شود و کانال انتقال شوک‌های اقتصادی به صورت‌های مالی شرکت‌هاست.

وی افزود: در میان‌مدت، شکاف تورم داخلی و تورم شرکای تجاری از عوامل بنیادی تعیین‌کننده نرخ ارز است، اما در کوتاه‌مدت متغیرهایی مانند ریسک سیاسی، درآمدهای ارزی، عرضه ارز، سیاست بانک مرکزی، انتظارات فعالان اقتصادی و تقاضای سفته‌بازانه می‌توانند نرخ ارز را از روند بنیادی خود منحرف کنند.

وی تأکید کرد: بنابراین گزاره «افزایش دلار الزاماً به معنای رشد بورس است» از منظر تحلیل مالی گزاره کاملی نیست و باید رشد درآمد و هزینه‌های شرکت‌ها و اثر سیاست‌گذاری را نیز در نظر گرفت.

این فعال بازار سرمایه درباره ویژگی‌های طلا در بازار ایران گفت: قیمت طلا از دو متغیر اصلی، قیمت جهانی طلا و نرخ ارز داخلی، تأثیر می‌گیرد و سرمایه‌گذاری در آن برای سرمایه‌گذار ایرانی ترکیبی از ریسک قیمت جهانی و ریسک نرخ ارز است.

او  ادامه داد: برای سرمایه‌گذار ایرانی حتی کاهش اونس جهانی ممکن است با افزایش نرخ ارز داخلی خنثی شود و به همین دلیل طلا یکی از ابزارهای مهم پوشش ریسک کاهش ارزش پول ملی است.

این تحلیلگر بازار سرمایه گفت: طلا دارایی بدون جریان نقدی است و ارزش آن بیشتر از عرضه و تقاضا، شرایط پولی و نقش آن به‌عنوان دارایی امن ناشی می‌شود؛ در حالی که سهام مالکیت یک دارایی مولد است و ارزش آن به جریان نقدی آینده، سودآوری، رشد اقتصادی و نرخ تنزیل وابسته است.

وی افزود: طلا بیشتر ابزار پوشش تورم و ریسک سیستماتیک است، در حالی که سهام امکان مشارکت در رشد سودآوری را فراهم می‌کند. در دوره افزایش ریسک سیستماتیک، طلا معمولاً مزیت نسبی پیدا می‌کند و با کاهش ریسک، کاهش نرخ بهره و بهبود چشم‌انداز اقتصادی، سهام می‌تواند جذاب‌تر شود.

حاجی‌علی‌اصغر درباره عقب‌ماندگی مقطعی بورس از بازار ارز و طلا اظهار کرد: نرخ بدون ریسک بالا، افزایش صرف ریسک سهام، ابهام درباره سودآوری آینده شرکت‌ها و ضعف ورود نقدینگی حقیقی از عوامل اصلی این وضعیت هستند.

وی افزود: در شرایط تورمی، انتخاب سهم باید بر اساس قدرت قیمت‌گذاری، درآمد ارزی، ساختار هزینه و ارزش جایگزینی دارایی‌ها انجام شود.

حاجی‌علی‌اصغر درباره نقش صندوق‌های سرمایه‌گذاری گفت: توسعه صندوق‌ها ساختار انتقال نقدینگی میان بازارهای مالی را تغییر داده است. در گذشته سرمایه‌گذار برای انتقال سرمایه از سپرده بانکی به طلا یا سهام باید مستقیماً وارد بازار مورد نظر می‌شد، اما امروز این انتقال می‌تواند از طریق صندوق‌ها انجام شود.

وی افزود: صندوق‌های بورسی به تدریج به یک لایه واسط میان بازارهای مختلف تبدیل شده‌اند و این تحول به معنای حرکت صنعت مدیریت دارایی از «محصول‌فروشی» به سمت «تخصیص دارایی» است.

این فعال بازار سرمایه با تاکید بر اینکه نباید صندوق‌های درآمد ثابت را رقیب بازار سهام دانست زیرا کارکرد اصلی آنها مدیریت بخش کم‌ریسک پرتفوی است، افزود: در شرایط نرخ بهره بالا، بازده مورد انتظار این صندوق‌ها افزایش یافته و جذابیت نسبی سهام کاهش می‌یابد، اما با کاهش نرخ بهره، جذابیت نسبی سهام افزایش پیدا می‌کند.

وی تأکید کرد: در ایران این رابطه به‌شدت به انتظارات تورمی وابسته است. اگر نرخ بهره اسمی بالا باشد اما سرمایه‌گذار انتظار تورم بالاتری داشته باشد، ممکن است همچنان طلا و ارز را ترجیح دهد. بنابراین باید میان نرخ بهره اسمی، نرخ بهره واقعی و تورم مورد انتظار تفاوت قائل شد.

حاجی‌علی‌اصغر توسعه صندوق‌های طلا را یکی از مهم‌ترین تغییرات ساختاری بازار سرمایه ایران دانست و گفت: این صندوق‌ها بخشی از تقاضای سنتی برای طلای فیزیکی را وارد بازار سرمایه کرده‌اند و مزیت‌هایی مانند نقدشوندگی، شفافیت، امکان سرمایه‌گذاری با مبالغ مختلف و کاهش هزینه‌ها و ریسک نگهداری فیزیکی طلا را دارند.

وی افزود: در سناریوی افزایش تورم، معمولاً تقاضا برای ارز و طلا افزایش می‌یابد و رشد نرخ ارز می‌تواند سود اسمی شرکت‌های صادراتی را بالا ببرد، اما اگر نرخ بهره نیز افزایش یابد، رشد ارزش‌گذاری سهام محدود خواهد شد.

وی ادامه داد: در سناریوی تشدید ریسک سیاسی، معمولاً نخستین واکنش در بازار ارز و طلا دیده می‌شود. سپس افزایش نااطمینانی می‌تواند P/E بازار سهام را کاهش دهد و اگر شوک ادامه پیدا کند، افزایش نرخ ارز با وقفه زمانی می‌تواند به افزایش سود اسمی شرکت‌ها منجر شود.

این کارشناس اقتصادی درباره چشم‌انداز بازار ارز گفت: در میان‌مدت فشارهای تورمی و رشد نقدینگی عوامل بنیادی مهمی هستند، اما مسیر کوتاه‌مدت ارز به‌شدت به متغیرهای سیاسی و سیاست ارزی وابسته است. در صورت کاهش ریسک سیاسی، اصلاح یا تثبیت نرخ ارز محتمل است، اما تداوم نااطمینانی می‌تواند بار دیگر ارز را به موتور انتقال شوک به سایر بازارها تبدیل کند.

وی افزود: برای تحلیل ارز باید سه افق زمانی را از یکدیگر تفکیک کرد؛ در کوتاه‌مدت سیاست و ریسک سیاسی، در میان‌مدت عرضه و تقاضای ارز و در بلندمدت تورم نسبی و کاهش ارزش پول ملی بر این بازار اثرگذار هستند.

وی درباره بورس اظهار کرد: پتانسیل رشد بازار سهام به‌شدت به سه متغیر رشد سود شرکت‌ها، نرخ بهره و ورود نقدینگی وابسته است. اگر نرخ ارز افزایش یابد و شرکت‌های صادراتی بتوانند این افزایش را به سود تبدیل کنند، EPS اسمی رشد خواهد کرد و در صورت کاهش نرخ بهره، امکان افزایش P/E نیز وجود دارد.

حاجی‌علی‌اصغر گفت: از منظر بازار سرمایه، مطلوب‌ترین ترکیب متغیرها شامل کاهش ریسک سیاسی، کاهش نرخ بهره، ثبات نسبی ارز، رشد سود شرکت‌ها و افزایش ورود نقدینگی است.

این فعال بازار سرمایه در جمع‌بندی گفت: بازارهای مالی ایران را نمی‌توان با یک متغیر واحد تحلیل کرد. نرخ ارز، تورم، نرخ بهره، ریسک سیاسی، قیمت جهانی طلا، سودآوری شرکت‌ها و جریان نقدینگی همگی در یک سیستم پویا بر یکدیگر اثر می‌گذارند و هر بازار نیز نقش متفاوتی در پرتفوی سرمایه‌گذار دارد.

وی افزود: ارز ابزار پوشش کاهش ارزش پول ملی و ریسک ارزی، طلا ابزار پوشش تورم و نااطمینانی سیستماتیک، سهام دارایی مولد برای مشارکت در رشد سودآوری، صندوق‌های درآمد ثابت ابزار مدیریت نقدینگی و کاهش نوسان و صندوق‌های بورسی ابزار تخصیص حرفه‌ای سرمایه میان طبقات مختلف دارایی هستند.

حاجی‌علی‌اصغر خاطرنشان کرد: آینده بازار سرمایه ایران بیش از آنکه به انتخاب یک «دارایی برنده» وابسته باشد، به کیفیت تخصیص دارایی بستگی دارد. در شرایط افزایش تورم و ریسک سیستماتیک، افزایش وزن دارایی‌های پوشش‌دهنده تورم منطقی‌تر است؛ در شرایط کاهش نرخ بهره و ریسک، سهام می‌تواند هم از مسیر افزایش EPS و هم افزایش P/E منتفع شود و در شرایط نرخ بهره بالا، صندوق‌های درآمد ثابت نقش بیشتری در مدیریت نقدینگی خواهند داشت.

وی در پایان گفت: در اقتصاد تورمی و پرریسک، سؤال اصلی سرمایه‌گذار حرفه‌ای دیگر این نیست که «کدام بازار بهتر است؟» بلکه این است که «در هر رژیم اقتصادی چه ترکیبی از دارایی‌ها باید در پرتفوی قرار گیرد؟» این تغییر از «انتخاب دارایی» به «تخصیص دارایی» می‌تواند یکی از مهم‌ترین روندهای ساختاری سال‌های آینده بازار سرمایه ایران باشد.