تورم به بورس رسید

شاخص کل بورس در حالی از ۷.۲ میلیون واحد عبور کرده که بخشی از اقتصاد ایران همچنان با تورم و نااطمینانی دست‌وپنجه نرم می‌کند؛ تناقضی که در نگاه اول عجیب به نظر می‌رسد، اما افزایش نرخ ارز، رشد قیمت کالاها، بهبود درآمد اسمی شرکت‌ها و عقب‌ماندگی سهام از سایر دارایی‌ها بخشی از معمای صعود این روزهای بورس را توضیح می‌دهد.

 به گزارش بانک اول بورس تهران این روزها برخلاف تصویری که از وضعیت عمومی اقتصاد وجود دارد، مسیر صعودی قدرتمندی را طی می‌کند. شاخص کل از مرز ۷ میلیون واحد عبور کرده و همزمان رشد شاخص هم‌وزن نشان داده است که تقاضا تنها در چند نماد بزرگ متمرکز نیست. افزایش ارزش معاملات و ورود پول حقیقی نیز به این حرکت وزن بیشتری داده و نشان می‌دهد با یک تغییر جدی‌تر در رفتار بخشی از سرمایه‌گذاران روبه‌رو هستیم.در نگاه نخست شاید عجیب به نظر برسد که در اقتصادی با تورم بالا، افزایش قیمت ارز و فشار هزینه بر تولید، بورس صعود کند؛ اما بازار سهام الزاماً وضعیت امروز اقتصاد را قیمت‌گذاری نمی‌کند. سرمایه‌گذار به درآمد آینده شرکت، ارزش دارایی‌های آن و قیمت احتمالی محصولات در ماه‌های بعد نگاه می‌کند. از همین زاویه، بخشی از عواملی که برای مصرف‌کننده به معنای کاهش قدرت خرید است، می‌تواند برای برخی شرکت‌های بورسی به افزایش درآمد اسمی و ارزش دارایی‌ها منجر شود.به همین دلیل شاید سؤال اصلی دیگر این نباشد که «چرا بورس برخلاف انتظار رشد می‌کند؟» پرسش مهم‌تر این است که آیا پس از رشد دلار، طلا و قیمت کالاها، نوبت تعدیل قیمت سهام رسیده است؟

 

یکی از مهم‌ترین توضیحات برای حرکت اخیر بازار را باید بیرون از تالار شیشه‌ای جست‌وجو کرد. طی ماه‌های گذشته بخش قابل توجهی از آثار تورمی اقتصاد ابتدا در بازار ارز، طلا و سایر دارایی‌ها ظاهر شد. قیمت دلار افزایش یافت، طلا رکوردهای تازه‌ای ثبت کرد و هزینه جایگزینی بسیاری از دارایی‌های واقعی بالا رفت؛ اما قیمت سهام برای مدتی متناسب با این تغییرات حرکت نکرد.این عقب‌ماندگی به مرور ارزش نسبی بازار را تغییر می‌دهد. سرمایه‌گذار در نهایت فقط بازده مطلق بورس را نگاه نمی‌کند؛ سهام را با دلار، طلا، مسکن، سپرده و اوراق مقایسه می‌کند. اگر دارایی‌های رقیب بخش بزرگی از تعدیل قیمتی خود را انجام داده باشند اما ارزش شرکت‌ها همچنان با مفروضات قدیمی قیمت‌گذاری شود، سهام به‌صورت نسبی جذاب‌تر می‌شود.از این منظر، بخشی از صعود فعلی را نباید آغاز ناگهانی یک رونق اقتصادی دانست. بورس در حال جبران بخشی از فاصله‌ای است که میان قیمت سهام و سطح جدید قیمت‌ها در اقتصاد ایجاد شده بود. همین موضوع توضیح می‌دهد چرا ممکن است اقتصاد واقعی همچنان با مشکلات خود درگیر باشد، اما قیمت سهام افزایش پیدا کند.

 

دومین موتور بازار نرخ ارز است، اما رابطه دلار و بورس مستقیم و یکسان نیست. برای شرکت‌های بورسی، نرخ‌هایی که درآمد صادراتی یا قیمت‌گذاری محصولات آنها براساس آن شکل می‌گیرد اهمیت بیشتری از صرفاً نرخ دلار آزاد دارد. هرچه نرخ تسعیر درآمدهای صادراتی به واقعیت بازار نزدیک‌تر شود، درآمد ریالی شرکت‌های صادرات‌محور افزایش پیدا می‌کند.فرض ساده این است که یک شرکت پتروشیمی یا فلزی مقدار ثابتی محصول صادر کند و قیمت جهانی محصول نیز تغییر نکند. اگر نرخ تبدیل درآمد ارزی آن افزایش یابد، همان میزان فروش دلاری درآمد ریالی بیشتری ایجاد می‌کند. به همین دلیل افزایش نرخ ارز می‌تواند انتظار بازار از سود آینده گروه‌هایی مانند پتروشیمی، فلزات، معدنی‌ها و بخشی از پالایشی‌ها را تغییر دهد.البته افزایش دلار برای همه بورس خبر خوب نیست. شرکت‌های وابسته به مواد اولیه وارداتی، صنایع دارای بدهی ارزی یا بنگاه‌هایی که امکان افزایش متناسب نرخ فروش ندارند، ممکن است با رشد هزینه مواجه شوند. بنابراین اثر ارز بر بورس از این مرحله به بعد احتمالاً یکدست نخواهد بود و بازار باید میان برندگان و بازندگان دلار گران تفکیک قائل شود.

 

اثر تورم بر بورس فقط از کانال فروش شرکت‌ها نیست. شرکت بورسی مجموعه‌ای از زمین، ساختمان، ماشین‌آلات، معدن، تجهیزات، موجودی کالا و ظرفیت تولید در اختیار دارد. در اقتصادی که سطح قیمت‌ها افزایش می‌یابد، هزینه ایجاد دوباره بسیاری از این دارایی‌ها نیز بالا می‌رود.در نتیجه ممکن است ارزش بازاری شرکتی که چند سال قبل با هزینه مشخصی ساخته شده، نسبت به هزینه احداث یک شرکت مشابه بسیار پایین‌تر قرار گیرد. افزایش هزینه جایگزینی به‌خصوص در صنایع سرمایه‌بر، یکی از عواملی است که در دوره‌های تورمی توجه سرمایه‌گذاران را دوباره به دارایی‌های شرکت‌ها جلب می‌کند.با این حال، اینجا یک مرز مهم وجود دارد. تورم به‌خودی‌خود سود نمی‌سازد. اگر فروش یک شرکت ۵۰ درصد رشد کند اما هزینه مواد اولیه، انرژی، حقوق و تأمین مالی ۶۰ درصد افزایش پیدا کند، رشد اسمی درآمد الزاماً به معنی افزایش سود واقعی نیست. بنابراین موج اول بورس می‌تواند با تورم و انتظارات حرکت کند، اما ادامه مسیر نیازمند بهبود سودآوری است.

 

رفتار نقدینگی یکی دیگر از قطعات این پازل است. وقتی یک بازار برای مدتی طولانی از سایر دارایی‌ها عقب می‌ماند، نسبت بازده مورد انتظار آن تغییر می‌کند. سرمایه‌گذاری که افزایش قابل توجه قیمت دلار یا طلا را دیده، در قیمت‌های جدید دوباره محاسبه می‌کند که ادامه حضور در آن بازار چه میزان بازده بالقوه دارد و آیا بازار دیگری هنوز بخشی از تعدیل خود را انجام نداده است.اینجاست که بورس می‌تواند دوباره وارد رادار سرمایه‌گذاران شود. سهامی که ارزش آن هنوز با دلار، تورم و ارزش جایگزینی جدید تطبیق کامل پیدا نکرده، برای بخشی از سرمایه‌ها جذاب می‌شود. افزایش تقاضا ابتدا در صنایع بزرگ و دلاری دیده می‌شود و اگر اعتماد به روند تقویت شود، پول به تدریج به صنایع کوچک‌تر نیز سرایت می‌کند.رشد همزمان شاخص کل و هم‌وزن از همین جهت اهمیت دارد. اگر تنها شاخص کل بالا می‌رفت، می‌شد بخش مهمی از صعود را به چند نماد شاخص‌ساز نسبت داد؛ اما همراهی هم‌وزن نشانه‌ای است که می‌گوید انتظارات مثبت در سطح وسیع‌تری از بازار در حال گسترش است. البته پایداری این وضعیت به ماندگاری ارزش معاملات و جریان پول بستگی دارد.

 

تا اینجا بازار عمدتاً آینده را خریداری کرده است. افزایش نرخ ارز، تورم کالایی و عقب‌ماندگی سهام انتظارات سودآوری را بالا برده‌اند؛ اما از این مرحله به بعد گزارش شرکت‌ها اهمیت بسیار بیشتری پیدا می‌کند. بازار نمی‌تواند برای همیشه تنها براساس انتظار افزایش سود حرکت کند.گزارش‌های ماهانه و فصلی باید نشان دهند که مقدار تولید شرکت‌ها حفظ شده، فروش افت نکرده، افزایش نرخ محصولات به درآمد تبدیل شده و مهم‌تر از همه حاشیه سود تحت فشار هزینه‌ها از بین نرفته است. ممکن است شرکتی رشد بسیار بالایی در مبلغ فروش نشان دهد، اما بخش عمده آن صرفاً نتیجه تورم باشد و سود عملیاتی تغییر محسوسی نکند.همین موضوع می‌تواند مرحله بعدی بازار را از صعود دسته‌جمعی به دوره انتخاب سهم تبدیل کند. شرکت‌هایی که درآمد ارزی دارند، بدهی محدودتری دارند، با مشکل شدید انرژی مواجه نیستند و قدرت انتقال افزایش هزینه به قیمت محصول را دارند، احتمالاً وضعیت متفاوتی از شرکت‌هایی خواهند داشت که تنها از موج تورمی بازار منتفع شده‌اند.

 

با وجود مجموعه عوامل حمایتی، صعود بورس بدون ریسک نیست. نخستین خطر این است که سرعت افزایش قیمت سهام از سرعت رشد سود شرکت‌ها جلو بزند. در این صورت همان ارزندگی نسبی که سرمایه را وارد بازار کرده، به تدریج کاهش پیدا می‌کند و انگیزه شناسایی سود افزایش می‌یابد.عامل دوم نرخ بهره است. بورس فقط با دلار و طلا رقابت نمی‌کند؛ سپرده و اوراق با درآمد ثابت نیز رقیب سهام هستند. هرچه نرخ بدون ریسک بالاتر باقی بماند، سرمایه‌گذار برای پذیرش ریسک بورس بازده بیشتری مطالبه می‌کند. بنابراین حتی در شرایط تورمی، نرخ بهره بالا می‌تواند سقفی برای افزایش نسبت‌های ارزش‌گذاری بازار ایجاد کند.ریسک سوم نیز نااطمینانی‌های بیرونی و تصمیمات سیاست‌گذار است. محدودیت انرژی، قیمت‌گذاری دستوری، تغییر مقررات صادراتی، سیاست ارزی و افزایش هزینه تأمین مالی می‌توانند بخشی از منافعی را که بازار از افزایش دلار انتظار دارد، پس بگیرند. بنابراین دلار گران به تنهایی تضمین‌کننده یک بازار صعودی پایدار نیست.

 

حمید گنج‌خانی، کارشناس بازار سرمایه گفت: انتظارات تورمی و به‌ویژه تورم کالایی از عوامل مهم رشد اخیر بورس است. از نگاه وی، عقب‌ماندگی بازار سرمایه از بازارهای رقیب و افزایش نرخ ارز از دیگر متغیرهایی هستند که توجه سرمایه‌گذاران را دوباره به سهام جلب کرده‌اند.این کارشناس ادامه داد: رشد فعلی بورس را باید بیشتر در چارچوب تعدیل قیمت دارایی‌ها با شرایط جدید اقتصاد دید تا بهبود ناگهانی همه متغیرهای بنیادی. افزایش دلار و قیمت محصولات می‌تواند درآمد اسمی شرکت‌ها را افزایش دهد، اما مرحله بعدی زمانی آغاز می‌شود که گزارش‌های مالی مشخص کنند چه میزان از این رشد درآمد واقعاً به سود تبدیل شده است.گنج‌خانی تاکید کرد: بنابراین حتی در یک بازار صعودی نیز همه شرکت‌ها به یک اندازه از تورم منتفع نمی‌شوند. کیفیت سود، مقدار تولید، نرخ فروش، هزینه انرژی، تأمین مالی و نرخ ارز مؤثر بر هر صنعت تعیین خواهد کرد که کدام شرکت‌ها پشتوانه لازم برای ادامه رشد را دارند.

 

آنچه این روزها در بورس دیده می‌شود الزاماً تناقضی با تورم اقتصاد ایران ندارد. بخشی از همین تورم که پیش‌تر خود را در دلار، طلا و کالاها نشان داده بود، اکنون از مسیر افزایش درآمد اسمی، نرخ ارز، ارزش جایگزینی دارایی‌ها و تغییر انتظارات سودآوری وارد محاسبات بازار سهام شده است.بنابراین می‌توان صعود اخیر را تا حدی جبران عقب‌ماندگی بورس از موج تورمی سایر بازارها دانست. اما این توضیح تنها برای شروع حرکت کافی است. اگر قرار باشد صعود به یک روند پایدار تبدیل شود، گزارش‌های مالی باید نشان دهند افزایش قیمت محصولات و نرخ ارز واقعاً سود شرکت‌ها را بالا برده است.بورس می‌تواند تورم آینده را زودتر از صورت‌های مالی قیمت‌گذاری کند، اما در نهایت از واقعیت سود شرکت‌ها فرار نمی‌کند. تورم و دلار موتور اولیه بازار را روشن کرده‌اند؛ اینکه این موتور تا کجا روشن بماند، از اینجا به بعد بیشتر به سودآوری شرکت‌ها بستگی دارد تا صرفاً بالا رفتن قیمت ارز.