ابهام در سیگنال بازار اوراق دلاری

به گزارش بانک اول  به نقل از دنیای اقتصاد، بازدهی اوراق خزانه با سررسید 2 ساله ظرف کمتر از یک سال، به سقف یک دهه اخیر رسیده است؛ اما بازدهی اوراق مشابه با سررسید 10 ساله شتاب مشابهی نداشته است. نرخ بازدهی اوراق با سررسید 2 ساله از رشد نرخ بهره تبعیت می‌کند؛ اما بازدهی نسخه 10 ساله بیشتر به اطمینان از آتیه اقتصادی و نرخ تورم وابسته است. با این اوصاف، سیاست پولی انقباضی فدرال رزرو، بازدهی کوتاه‌مدت‌ها را تقویت کرده؛ اما نرخ بلندمدت با وجود خوش‌بینی تورمی، شتاب کافی را بروز نداده است.
نقش منحنی بازدهی

بازارهای اوراق، ارزش پول و هزینه نگهداری آن را برای وام‌گیرندگان و وام‌دهندگان در سراسر دنیا تعیین می‌کند. این بازار حتی سیر ارزش پول ظرف چند سال آینده را نیز تا حدودی نشان می‌دهد. دولت‌ها به‌واسطه این بازار است که وضعیت اقتصادی را ضمانت می‌کنند. خرید و فروش اوراق با سررسیدهای متفاوت بسته به نوع نیاز مالی دولت‌ها با استفاده از این بازار انجام می‌شود؛ بنابراین، بازار اوراق از قدرت زیادی برخوردار شده است. ستون نویس فایننشال تایمز، «جان آترز» این بازار را برای بسیاری از سرمایه‌گذاران ارعاب‌آور توصیف می‌کند؛ چراکه پیچیدگی خاصی در روابط بین نرخ‌های بازدهی با مولفه‌های دیگر وجود دارد؛ اما در یک تعریف ساده، رشد نرخ بازدهی اوراق ناشی از افت قیمت آنها است. اهمیت این بازار، به سیگنال‌های قابل‌اتکایی که در طول زمان ارسال می‌کند مربوط می‌شود؛ اما بازار اوراق در حال حاضر چه پیامی برای سرمایه‌گذاران ارسال می‌کند؟ پرسشی است که ذهن سیاستمداران، اقتصاددانان، تحلیلگران و به‌ویژه سرمایه‌گذاران را درگیر کرده است. شاید پیش از سال 2017 میلادی، استخراج پیام بازار چندان سخت نبود؛ اما زمانی که فدرال رزرو تصمیم به مختومه کردن پرونده بسته‌های انبساطی گرفت، وضعیت متفاوتی در بازار اوراق پدید آمد. فدرال رزرو پس از وقوع بحران مالی سال 2009-2007 از ابزار نامتعارف تسهیل مقداری برای نجات اقتصاد آمریکا بهره برد. نقشه نجات، با خرید حجم انبوهی از اوراق کلید خورد.

در واقع، فدرال رزرو با استفاده از این ابزار سعی داشت، هزینه نگهداری پول را پایین نگه دارد. به این ترتیب، نرخ بازدهی این اوراق نیز کاهش می‌یافت. پایان این دوره به معنای پایان خرید اوراق و حتی آغاز دوره فروش آنها همزمان با رشد نرخ بهره موثر از سوی فدرال رزرو است. آغاز این دوره از اواسط سال گذشته میلادی، پیام بازار اوراق را برای ترجمه پیچیده کرده و تشبیه جان آترز (بازار ارعاب‌آور) را بیش از پیش واقعی نشان می‌دهد.
پیام مبهم بازار اوراق

وضعیت چند ماه اخیر در بازار اوراق و نرخ‌های بازدهی، سرمایه‌گذاران و اقتصاددانان بسیاری را نگران کرده است. این فرضیه که شاید پیام این بازار دیگر قابل‌اتکا نباشد، به ذهن برخی از تحلیلگران رسوخ کرده و بررسی این فرضیه تنها با نگاه به وضعیت فعلی که بازار در آن قرار دارد میسر می‌شود. اول از همه باید به تغییرات بازدهی اوراق با سررسید 2 ساله دقت کرد. نرخ بازدهی این اوراق خزانه از 26/ 1 درصد پاییز گذشته، دیروز به بالای 46/ 2 درصد رسید.

اگر این رشد به خاطر بازار سهام بوده باشد، معنای آن بروز یک دوره رکود در وال‌استریت خواهد بود و اگر پای مولفه دیگری در میان است، ریسک‌های آتی گریبان این مولفه را خواهند گرفت. نکته قابل‌توجه دیگر، آغاز رشد پرشتاب بازدهی اوراق 2 ساله از زمان مطرح شدن قانون کاهش نرخ مالیات‌ها در کنگره است. از سوی دیگر، این نرخ بیش از یک‌ دهه تکرار نشده بود و آخرین زمانی که اوراق خزانه 2 ساله تا این حد سود داشتند، یک ماه پیش از ورشکستگی «برادران لمان» (شروع بحران مالی دهه گذشته) بود. شاید این نرخ بارها در طول قرن اخیر ثبت شده باشد؛ اما این شتاب در مورد رشد بازدهی، کم‌سابقه محسوب می‌شود. نرخ بازدهی اوراق خزانه با سررسید 2 ساله نسبت به روند رشد نرخ بهره موثر فدرال رزرو حساس است. حالا که سیاست‌گذاران پولی آمریکا این روند را آغاز کرده‌اند و برای سال‌جاری میلادی (علاوه بر افزایش نرخ بهره در ماه گذشته) 2 تا 3 نوبت افزایشی دیگر، هر یک به اندازه ربع درصد نیز پیش‌بینی شده است، رشد نرخ بازدهی تا حدی توجیه دارد.

برخلاف اوراق 2 ساله، اوراق بلندمدت کمتر به روند نرخ بهره حساسیت نشان می‌دهند و اطمینان نسبت به رشد اقتصادی در بلندمدت و روند تورمی بر نرخ بازدهی اوراق 10 ساله اثرگذار هستند. نرخ تورم در حال رشد است؛ اما نااطمینانی اقتصادی نیز همزمان در اتمسفر اقتصادی آمریکا وجود دارد. سرمایه‌گذاران در شرایط تورمی تمایلی به خرید اوراق نشان نمی‌دهند؛ چراکه پس از گذشت چند سال، ارزش این دارایی‌ها نزول خواهد کرد. این شرایط در حالت طبیعی منجر به رشد نرخ بازدهی اوراق می‌شود؛ اما وزن نرخ بهره (با تاثیر بر رشد بازدهی اوراق 2 ساله) در حال حاضر بیشتر از اطمینان اقتصادی و تورم (با تاثیر بر نرخ بازدهی اوراق 10 ساله) است. نرخ بازدهی اوراق خزانه 10 ساله از ابتدای سال‌جاری میلادی رشد قابل‌توجهی ثبت کرد؛ اما این روند متوقف شد و پایین‌تر از مرز روانی 3 درصدی باقی ماند. در طول 30 روز گذشته نیز این نرخ کاهشی شد تا منحنی بازدهی اوراق بیش از پیش خطی شود. رفتار منحنی بازدهی با اینکه به گذشته شباهت زیادی دارد؛ اما نوسان همزمان با نامشخص بودن وضعیت بازدهی اوراق بلندمدت، فرضیه پایان سیگنال‌دهی بازار اوراق به سرمایه‌گذاران را تقویت کرده‌است.
واکنش خوش‌بینانه به منحنی

«جان ویلیامز»، رئیس شعبه سانفرانسیسکو فدرال رزرو، هفته گذشته در نشست بانکی شهر مادرید درباره خطی شدن منحنی بازدهی اوراق خزانه سخنرانی کرد. ویلیامز برخلاف اقتصاددانان و بازیگران بازار که نگران خطی شدن منحنی بازدهی هستند، وضعیت بازدهی اوراق خزانه را طبیعی توصیف کرد. او رویکرد انقباضی فدرال رزرو با افزایش تدریجی نرخ بهره در چند سال آینده را بهترین استراتژی برای حفظ تعادل اقتصاد آمریکا همزمان با دستیابی به نرخ تورم لازم، افزایش دستمزدها، کاهش بیکاری و رشد اقتصادی دانست.روند بازارهای جهانی وابسته به شاخص دلار در روز دوشنبه از انتقال رویکرد خوش‌بینانه ویلیامز به بازارها حکایت داشت. شاخص دلار جایگاه خود را بالاتر از مرز 90 واحدی تثبیت کرد و در لحظاتی به 75/ 90 واحد نیز رسید. تقویت شاخص دلار به دلیل آشکار شدن تاثیر روند انقباضی فدرال رزرو بر بازار اوراق به‌ویژه در نرخ بازدهی اوراق خزانه 2 ساله رخ داد. نرخ بازدهی اوراق 2 ساله به بالاترین سطح خود در یک دهه اخیر رسیده که حاکی از تاثیرپذیری سرمایه‌گذاران از سیاست پولی کنونی است. شاخص دلار نیز در وضعیت نرمال با رشد نرخ بهره تقویت می‌شود. از طرف دیگر، رشد نرخ بازدهی اوراق 10 ساله نیز دوباره به رکورد سال‌جاری خود در نرخ 96/ 2 درصد رسید که فشار ناشی از عقب‌ماندگی شتاب رشد بازدهی این اوراق را نیز کاهش داد. با این اوصاف، شرایط برای رشد شاخص دلار فراهم شده بود.